重磅交易刷屏創新藥圈，其主角榮昌生物（688331.SH）卻經歷了冰火兩重天。此前公司宣布，將其核心自免藥物泰它西普（RC18）的大中華區以外權益，以合計42.3億美元的總對價授權給美國納斯達克公司VorBiopharma。然而，與創紀錄總價形成反差的是，榮昌生物僅收獲4500萬美元現金外加一張價值8000萬美元、可認購對方23%股權的“白條”。

消息公布次日，榮昌生物A+H兩市市值應聲蒸發超百億元，給近期愈加火熱的BD市場敲響了警鐘。2025年以來，從恒瑞醫藥到信達生物，中國創新藥企的海外授權（License-out）捷報頻傳，交易總額在半年內即追平2024年全年455億美元的紀錄。但繁榮之下，交易結構日趨復雜，“低首付+高股權+遠期里程碑”的模式漸成主流。榮昌生物此番操作，能否深度綁定海外利益、開啟“戰略持股”新范式的精明之舉，還是在自身持續虧損、現金流承壓背景下“孤注一擲”？

風險已然浮現

表面看來，榮昌生物設計的交易框架頗為精妙；盡管總交易額高達42.3億美元，略低于2022年康方生物就雙抗Ivonescimab簽下的50億美元紀錄，但其結構卻大相徑庭。榮昌生物放棄了行業普遍期待的數億美元級別首付款，轉而接受4500萬美元現金，并同步獲得面值8000萬美元、可行權認購VorBiopharma約3.2億股普通股的認股權證。這意味著榮昌生物將持有VorBiopharma經稀釋后約23%的總股本，從一個單純的技術授權方，一躍成為合作伙伴的第二大股東。

值得注意的是，協議中包含的“跟投-保底”條款，即若VorBiopharma在特定時間內以不低于3.00美元/股的價格完成新一輪增發，榮昌生物可追加認購，否則將獲得2000萬美元補償金。這一設計被視為在保護出讓方權益上極為激進的條款創新。生物科技行業分析師陳淮向界面新聞介紹，榮昌生物此次BD交易采用了“低首付+高比例股權”的混合結構，本質上是將高現金對價的License-out交易演變為戰略性投融資合作。

然而合作方VorBiopharma的資質，卻令市場憂心忡忡。這家成立于2015年、專注于CRISPR-Cas9編輯的細胞治療公司，在交易前已陷入財務困境。其2024年財報顯示，公司總收入為0，經營虧損高達1.169億美元，期末現金及等價物僅9190萬美元。為了生存，VorBiopharma在2024年底進行了大規模重組，裁撤了95%的員工，僅保留21人的核心團隊。將泰它西普（RC18）——這款重磅創新藥，押注在這樣一家財務脆弱、幾乎清空了運營團隊的“微型生科”身上，其風險不言而喻。

此外，榮昌生物在協議中嵌入的保護性條款，表明公司對于合作風險的認知，也暴露了這筆交易的內在脆弱性。陳淮指出，通過成為VorBiopharma第二大股東，榮昌生物力圖確保對泰它西普后續臨床、定價等關鍵決策的話語權。此外，協議中“若VorBiopharma在2026年底前未能以特定條件完成≥2億美元融資，則需補償榮昌生物2000萬美元”的“跟投-保底”條款，更像是一種防御機制。?

放眼2025年的中國醫藥BD市場，榮昌生物的選擇顯得尤為特殊。以恒瑞醫藥為例，其3月份將尚處Ⅱ期的心血管新藥HRS-5346授權給默沙東，一舉獲得了2億美元的扎實首付款，外加17.7億美元里程碑，這種與“BigPharma”合作、鎖定高額前期收益的模式，被市場視為最為穩健的“現金為王”策略；信達生物與羅氏就DLL3-ADC達成的合作，也獲得了8000萬美元的首付款和最高10億美元的里程碑，同樣獲得了國際巨頭的背書和前期現金支持。

相比之下，榮昌生物的交易結構更接近于先聲再明與NextCure的合作——后者以僅1200萬美元的首付款和高額里程碑，將CDH6-ADC授權給一家同樣市值不足1億美元的美國小公司。這項潛在總對價高達7.45億美元的全球授權交易，這意味著高達97.9%的交易價值被捆綁在未來漫長且不確定的臨床開發及銷售里程碑中；種種跡象表明，榮昌生物在這項交易中，也處于不利地位。

多線作戰拖累

榮昌生物之所以選擇這樣一筆“遠期期權”式的交易，根源在于其“燒錢”的研發模式與日益加深的管線布局所帶來的資金壓力。

財報顯示，公司2024年實現營業收入17.15億元，同比增長58.4%，但同期歸母凈虧損仍高達14.68億元。更為關鍵的是，其研發費用達到21.03億元，占營收比重高達122%。截至2024年底，公司貨幣資金36.7億元，本次交易入賬的4500萬美元現金（約3.3億元人民幣）并不“解渴”。

目前，榮昌生物的營收與利潤高度集中于兩款已上市產品。2024年，泰它西普（RC18）與維迪西妥單抗（RC48）分別實現收入6.74億元和8.63億元，合計貢獻了公司99%的毛利。這種雙產品獨撐大局的結構，抗風險能力較弱。尤其是維迪西妥單抗，其最初的海外合作伙伴Seagen被輝瑞收購后，輝瑞在2024年報中對其進行了2億美元的自愿減值，理由是HER2賽道競爭加劇。這一變故，無疑為榮昌生物的ADC出海前景蒙上陰影，也可能促使其在泰它西普的出海策略上尋求更多控制權和潛在的高回報。

泰它西普（RC18）是榮昌生物自主研發的雙功能融合蛋白藥物，靶向B淋巴細胞活化因子（BAFF）與APRIL，是全球首個雙靶點自身免疫治療藥物。其機制基于同時中和BAFF和APRIL信號通路，有望在B細胞異常激活驅動的多種自身免疫性疾病中展現廣譜療效。2025年，泰它西普已在中國獲批治療系統性紅斑狼瘡（SLE）、類風濕關節炎（RA）與干燥綜合征（SS），三大適應癥累計年銷量已突破150萬支（公司公告），成為國內少有的“年銷過億美元級”生物藥單品。

因此泰它西普海外開發的重要性不斷升級。其對標產品、葛蘭素史克的單靶點藥物Belimumab，自2011年上市以來全球累計銷售額已達55.7億美元，證明了該通路巨大的商業價值。多家國際分析機構預測，雙靶點策略有望將自身免疫疾病患者的滲透率從24%提升至40%以上，對應2030年全球市場空間高達150億美元。此外，泰它西普已在中國市場積累了超過12萬例患者的真實世界安全數據，這將為其在海外的臨床開發節省14-16個月的寶貴時間，并大幅降低失敗風險。

作為榮昌生物的技術基石，ADC平臺仍在持續拓荒，但同樣面臨資金需求。

第一梯隊的RC48在中國仍有大量臨床試驗在進行，其海外二線尿路上皮癌的關鍵研究雖已完成入組，但距離遞交BLA尚需時日。而代表著未來的第二梯隊ADC——靶向MSLN的RC88和靶向c-MET的RC108，盡管在ASCO年會上披露了亮眼的早期數據，但它們均處于亟待開啟大規模全球多中心臨床的階段，每一項都意味著數億美元的投入。

為了分攤風險并開拓新的增長曲線，榮昌生物正從“領先的ADC”向“多平臺協同”演進。公司2024年的研發預算分配已發生結構性變化，自免板塊占比升至41%，ADC板塊從兩年前的62%收縮至46%，眼科及雙抗平臺也開始占據一席之地。公司管線中，RC28-E（VEGF/FGF雙靶眼科藥物）已進入Ⅲ期，雙特異性抗體RC148也已進入臨床。這種多元化布局雖是長期發展的必然，卻在短期內進一步放大了公司的資金缺口。

榮昌生物研發端自免、ADC、眼科、雙抗四線并舉，現金消耗速率率遠超同同行。醫藥行業研究員李秋向界面新聞表示，泰它西普全球多中心Ⅲ期仍需2–3億美元；疊加RC48海外BLA、RC88/RC108等ADC的全球擴展，未來三年資本需求或超50億元；4500萬美元僅解短渴，股權期權將核心藥物進度與合作方融資能力捆綁，財務護城河仍存缺口。

從這個角度，榮昌生物更需要一筆實在的海外授權（License-out）。

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