日前，湖南麥濟生物技術股份有限公司（下稱“麥濟生物”）向港交所主板遞交上市申請，中金公司擔任獨家保薦人。這家成立于2016年的創新生物藥企由張成海博士及其外甥女李敏共同創立，目前僅有43名員工。八年間，公司圍繞過敏性及自身免疫疾病打造出8款抗體候選藥管線，其中核心產品MG-K10已推進至注冊性III期臨床。
然而截至2024年底，麥濟生物尚無自主產品收入，過去兩年累計研發投入達3.16億元人民幣，經營虧損居高不下（招股書）。在持續“燒錢”背景下，公司估值卻通過多輪融資攀升至約26.4億元人民幣。麥濟生物旗下產品押注“長效抗體”這一熱門賽道，MG-K10作為長效抗IL-4Rα單抗，瞄準全球過敏疾病用藥市場。
麥濟生物能否通過本次募資熬過關鍵臨床驗證期，并憑借長效抗體的差異化優勢實現商業化突圍？這一懸念考驗著投資人對于“燒錢換未來”模式的信心。
估值持續提高
?2016年至今，麥濟生物歷經多輪股權融資，估值曲線陡升但資金始終緊平衡。據統計，公司成立以來合計融資超過7億元人民幣，投后估值8年間放大近45倍。資本推高估值的背后，是投資人對其“長效抗體平臺”故事的逐步肯定。
招股書顯示，公司2017年初獲得華蓋資本800萬元天使輪投資，投后估值約5800萬元；此后2019年A輪融資4650萬元使估值升至2.18億元。進入產品管線成型期，2021年A+輪和Pre-B輪累計募資1.58億元，投后估值躍至7.45億元。
最近兩年資本加碼更為顯著：2024年初麥濟生物B輪引入地方產業基金2.01億元，估值翻倍至17.0億元；2025年5月的Pre-IPO輪再獲2.6億元現金注入，海南康哲藥業領投1億元，投后估值攀至26.4億元。
然而估值高歌猛進的背后，是條件嚴苛的回購條款。公司招股書顯示，早期投資協議中嵌入了對賭條款，若公司未能在2025年底前上市，部分A+輪和Pre-B輪投資者可要求以年息12%的價格回購股份。“這意味著麥濟生物的融資時鐘始終在滴答作響，本次赴港上市在相當程度上是一場被時限驅動的資金接力”，一級私募研究員陳星告訴界面新聞。
財務報表揭示出典型生物科技公司的“高研發-低收入”結構：2023年公司收入僅872.2萬元人民幣，主要來自一次性技術服務，當年研發費用高達1.66億元，凈虧損2.53億元 。2024年公司干脆暫停對外服務實現基本“零收入”，全年研發投入仍達1.50億元，凈虧損1.78億元。累計來看，2023-2024兩年公司經調整后凈虧損合計約3.07億元，研發費用率始終超過70%。
進入2025年，虧損仍在擴大。一季度麥濟生物未錄得任何收入，單季研發開支2,430萬元，經營虧損約2,700萬元。燒錢節奏在III期臨床啟動前夕進一步加快。據行業測算，類似MG-K10這樣處于全球多中心III期的抗體項目僅后續臨床及注冊開銷就可能高達5-6億元人民幣。對比之下，截至2025年3月末公司賬上貨幣資金僅7,078萬元，而當年預算研發支出約1億元，資金缺口顯而易見。
融資端的壓力與日俱增。2024年完成B輪募資后，公司流動比率一度跌破0.3，所幸同年末再獲2.5億元B++輪增資及預付款入賬，使2025年一季度末現金儲備回升至3.65億元（含等價物）。但這筆資金也只是“遠水解近渴”；按當前試驗計劃，現有現金大約只能覆蓋未來24個月的研發和日常開支。
正因此，麥濟生物選擇將IPO時間點踩在核心產品全球III期啟動之前，通過18A上市募集外部資金，為即將到來的多中心試驗和BLA申報燒錢高峰期做好“糧草”儲備。值得注意的是，MG-K10已于2023年11月獲得國家藥監局批準開展III期注冊臨床，2024年底也收到美國FDA的反饋同意同步開展境內外試驗。這使公司滿足了港交所18A章對于“核心產品處于III期或新藥申請階段”的硬性要求。
對照同行，可見麥濟生物近期融資估值并非漫天要價。以2023年研發投入計，B輪投后估值對應EV/研發費用約7.3倍；到2025年Pre-IPO輪這一倍數升至約15.9倍。麥濟生物此次發行能否達到預期估值，某種程度上取決于投資者對其核心產品臨床前景的信心，也是對公司長期燒錢模型的一次市場檢驗。
獨特的合作模式
?由于尚未實現產品上市，麥濟生物在商業化環節存在典型的“空心化”隱憂：研發管線雖豐富，但銷售網絡和生產資質仍屬空白。為彌補這一短板，公司選擇在核心產品上抱緊戰略投資者“大腿”。
2025年1月，麥濟生物與康哲藥業（00867.HK）簽署了一份跨區域合作協議，授予后者對MG-K10在中國大陸、港澳臺及新加坡市場的獨家商業化權利，并約定由雙方按50:50比例共同承擔除特應性皮炎（AD）以外其他適應癥的后續臨床費用。作為交換，康哲藥業支付了“數億元”的首付款，并承諾在開發和銷售里程碑達成時分期支付后續款項，同時按凈銷售額的一定比例向麥濟生物提成。
招股書披露，該協議首付款占總里程碑金額比例不足8%，顯著低于近年行業授權交易11%左右的中值水平。這種“低前期付款、重后期分成”的設計，一方面降低了對方的初期投入壓力，另一方面表明麥濟生物更看重康哲成熟渠道所能帶來的長期市場回報，愿意將更多收益后置以換取對賭式合作。公開資料顯示，康哲深耕皮膚免疫領域已久，建立了覆蓋全國31個省份、超過5,000家醫院的學術推廣網絡，旗下有近2,300人的專業銷售團隊。
對于康哲而言，MG-K10作為潛在“同類最佳”（Best-in-class）的長效IL-4Rα抗體，將完善其在皮膚病和哮喘領域的產品梯隊，實現從“每兩周注射一次”向“每月一針、維持療效”的新模式過渡。康哲藥業在今年1月的新聞稿中直言MG-K10 “有望成為國內同靶點療法中的最優長效方案”，顯示出對其臨床價值的認可和市場前景的期待。同時，康哲在上海自建有2,000升規模的生物藥生產車間，具備抗體藥物原液生產及灌裝能力，可在MG-K10上市后承擔一部分本地化生產和供應工作，為產品快速放量保駕護航。
此次合作在資金和風險分擔上亦體現出“各取所需”。麥濟生物通過讓渡區域權益，一次性獲取了寶貴的運營現金流。康哲藥業2025年初支付的預付款據悉約為數億元規模，相當于麥濟生物過去一年研發開支的近1.5倍，大大緩解了公司短期資金壓力。更關鍵的是，康哲藥業同意分擔AD以外諸如哮喘、慢阻肺（COPD）等擴展適應癥的臨床費用，讓麥濟生物不至于因“開疆拓土”而資金斷鏈。
這種合作開發模式在創新藥領域并不多見，通常大藥企更傾向直接獨占授權。康哲破例拿出資金與麥濟共同投入研發，背后是對長效IL-4Rα賽道前景的共識。據弗若斯特沙利文測算，2032年中國長效IL-4Rα抗體市場規模可達約238億元人民幣；如果MG-K10未來能搶下25%的市場份額，年銷售額有望達到60億元量級。
麥濟生物管理層在今年6月的投資者溝通中也透露，假如AD、哮喘等高發病適應癥全部順利獲批，“MG-K10峰值年銷量甚至可能突破人民幣60億元”基于這一預期，雙方合作條款中設置了頗為激進的銷售里程碑：一旦MG-K10在中國上市后年度凈銷售額超過10億元、30億元和60億元三個門檻，康哲藥業需依次向麥濟生物支付額外的獎勵款。這意味著麥濟生物將與合作伙伴一同分享產品放量的紅利，也表明公司對該產品未來銷量的信心。
當然，“聯姻”大藥企并不意味著高枕無憂。由于簽訂了區域獨家協議，麥濟生物放棄了MG-K10在大中華區自行銷售的可能，其收入將主要來自康哲的里程碑和提成付款。這在減輕自建銷售團隊成本的同時，也限制了公司對本土市場的主動權。陳星指出，選擇與康哲深度綁定，意味著麥濟生物“用未來一部分市場換取當下生存所需資源”，其長遠價值能否最大化取決于產品能否達成那些樂觀的銷售目標。
整體而言，引入康哲藥業為麥濟生物帶來了寶貴的臨床資金和商業資源，加速了核心產品走向市場的進程。在創新藥商業化普遍面臨投入大、周期長的背景下，這種模式為公司爭取了時間和彈性。然而正如業界所言，“藥物最終還是要靠效果和市場說話”。“對于麥濟生物這樣的生物科技公司，BD融資只是開始，真正決定成敗的仍然是臨床結果和市場表現，”一位生物醫藥投資人士如是評價道。在資本和盟友的加持下，麥濟生物已經站上跑道，能否跑完全程還需接受時間和數據的檢驗。
對麥濟生物而言，登陸資本市場只是征途的起點，真正的考驗還在后頭。
一邊是高企的燒錢速度和臨床試驗的不確定性，一邊是巨頭環伺和醫保控價壓力——在“長效抗體”這條長跑賽道上，公司既要跑贏時間獲取監管批準，又要在上市后迅速兌現市場回報。港股18A生物科技板塊近年起伏不定，投資者對未盈利藥企的耐心有限。麥濟生物能否憑借自身技術護城河和外部合作助力，實現從研發驅動向商業成功的躍遷，仍有待后續III期數據、監管審批和市場營銷的多重檢驗。
對于這家燒錢八年的創新藥企業，未來兩年無疑是決定命運的關鍵窗口，風險與機遇并存，資本市場亦將拭目以待。
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