界面新聞記者 | 袁穎琪

嘉必優（688089.SH）發布了2025年上半年業績預告，預計實現營業收入3.07億元，同比增長17.59%。凈利潤達1.07億元，同比增長57.6%，創下單季新高。

然而，這份高增長背后暗藏隱憂。不難發現，嘉必優的營收增速遠低于利潤增幅。公司解釋，主因ARA產品單價出現下降。

但這只是表面原因。嘉必優有94%收入依賴嬰幼兒奶粉客戶，與國內新生兒數量持續下降形成根本矛盾；燕窩酸、HMOs等儲備產品產業化緩慢，技術轉化效率拖累新增長點培育。此外，公司高溢價收購的歐易生物，給嘉必優帶來了6.82億商譽，埋下商譽風險。

嘉必優的合成生物學進擊之路，正面臨技術轉化、客戶依賴與資本豪賭的三大生存命題。

技術轉化：實驗室到貨架的距離有多遠？

嘉必優通過改造微生物菌種，使其在發酵罐中高效生產高附加值營養素，其商業模式類似“細胞工廠”。

根據2024年年報，嘉必優的主要產品包括ARA（花生四烯酸）和藻油DHA。ARA作為嬰幼兒配方奶粉必需成分，作用是促進嬰幼兒大腦發育，占公司2024年總收入的70.25%。

藻類DHA替代傳統魚油來源的DHA（二十二碳六烯酸），具有無海洋污染、無重金屬殘留的特性，貢獻2024年總收入的19.59%。

此外，嘉必優還布局了新興產品燕窩酸（SA）和HMOs（母乳低聚糖）。SA是通過微生物發酵替代燕窩提取，實現規模化生產。嘉必優表示：“燕窩酸2025年進入《已使用化妝品原料目錄》，其附加值較食品級提升5-10倍。” HMOs則為模擬母乳成分，應用于嬰幼兒營養品。

“菌株選育與工藝優化是嘉必優的優勢”，食品行業研究員李希躍告訴界面新聞記者：“嘉必優將ARA毛油得油率從11 g/L提升至19 g/L，油脂中ARA含量≥45%，處于行業較高水平。”

但困擾嘉必優的一直是研發高投入與產業化低效的矛盾。2024年嘉必優研發費為4791萬元，研發費占比達8.62%，顯著高于生物制造行業均值5%-6%。生產氨基酸及其衍生物的華恒生物（688639.SH），技術路徑與嘉必優高度相似，他的2024年研發費用占比為5.7%；同屬微生物發酵賽道凱賽生物（688065.SH）研發費用占比為7.89%。

嘉必優的高研發投入并未顯著帶動新品收入，儲備產品（如細菌纖維素）仍處于中試階段，尚未形成規模收入。界面新聞發現嘉必優2024年的美妝個護業務收入僅210萬元，同比下滑49.53%，新品貢獻收入占比不足5%。

李希躍表示：“嘉必優所處行業的國際巨頭——帝斯曼（DSM-Firmenich）在DHA藻油研發上呈現高投入、快轉化的特征，3-5 年就可把項目從實驗室推向量產的效率。”

帝斯曼年報顯示，近五年人類營養板塊的研發費用率穩定在 7% 左右。反觀研發投入更高的嘉必優，其新產品燕窩酸（SA）在2017年獲中國食品原料批文，直至2025年才進入《已使用化妝品原料目錄》，從技術突破到商業化耗時8年。

據前瞻產業研究院數據，2020-2024 年中國功能性護膚品市場年復合增速高達 25.25%。嘉必優遲遲未能將SA成功產業化，導致其錯失早期市場份額。

嘉必優另一項新產品——HMOs同樣面臨產業化瓶頸。2'-FL產品于2024年完成200噸產能建設，但因國內嬰幼兒配方奶粉法規未批準添加HMOs，產能當年僅實現“首單突破”。

中試環節薄弱是嘉必優研發轉換效率低的一大原因。

界面新聞發現，2024年前嘉必優未自建中試平臺。公司過往的研發及小試、中試環節主要依靠外部合作完成，包括與高校、科研機構和地方政府的共建基地。嘉必優在2024年年報中披露“細菌纖維素中試線建設完成”。而該中試線從 2021 年立項到 2024 年建成，較最初研發啟動時間延遲了約 3 年。

2024 年 9 月，公司與武漢江夏區政府、國家生化工程技術研究中心正式簽約，三方將在光谷南大健康產業園共建“武漢合成生物中試基地”。但目前，該基地仍未落成。

客戶依賴：主力產品價格下行

自2023年以后，嘉必優進入了快速增長通道，但這背后也潛藏著價格危機。

嘉必優營收規模的迅速擴大和一樁“專利封鎖”往事有關。

2015-2023年，帝斯曼通過全球29國/地區ARA專利封鎖，嘉必優只能在“非專利區”銷售，其余市場需按協議由帝斯曼包銷；若帝斯曼未足額采購，則以22.5美元/kg向嘉必優現金補償。

界面新聞發現，2016-2020年嘉必優累計獲補償1.3億元，相當于同期凈利潤的30%左右，但也導致境外銷量被鎖死——2020年其海外銷量僅374噸，全球市占率11.5%。

嘉必優在年報中披露，2023年6月起，帝斯曼核心ARA專利陸續到期，嘉必優不再需要繞道帝斯曼，可直接向原專利區客戶報價。為快速切入，公司采取“跟隨定價”策略：以帝斯曼公開報價為錨，再打一定的折扣。

但這樣一來，ARA的市場價格也開啟了下行趨勢。2023年，ARA的平均出廠價格下降了16.4%。嘉必優ARA的毛利率從2020年的57.17%下降13.09個百分點到2024年的44.08%。

這也導致嘉必優的營收增長并不如凈利增長強勁。界面新聞計算發現，今年二季度，嘉必優的營業收入增長只有4.9%，較一季度33%的營收增速有顯著下滑。

國元證券研報表示，“ARA單價同比下跌，主要因為新國標實施后下游奶粉企業成本壓力傳導至上游。”

嘉必優年報對于產品降價的解釋，暴露了另一個問題——客戶集中度高。

年報顯示，2024年嘉必優人類營養業務（嬰配粉原料）占營收94%，前五大客戶（雀巢、飛鶴等）貢獻超60%收入。正是因為嘉必優過渡依賴大客戶訂單，無形中削弱了其在產業鏈上的定價權。因此，在奶粉企業面臨成本壓力的時候就可以向上游傳導。從而導致，嘉必優的出貨價格進一步下降。

李希躍對界面新聞解釋：“除作為奶粉添加劑外，藻油DHA可以向功能性食品拓展。”但嘉必優這類產品的應用拓展并不順利，2024年年報顯示相關收入未形成規模貢獻。雀巢曾表示“基于ESG理念推動魚油切換藻油DHA”，但國際客戶配方注冊周期長達3-5年。

燕窩酸（SA）是嘉必優目前著重研發的儲備產品，可以拓展美妝領域。2024年年報顯示，嘉必優美妝個護業務收入僅200萬元，且同比下滑49.53%。SA直到2025年才進入《已使用化妝品原料目錄》，未來其能帶來多少營收仍需觀察。

資本豪賭：8億買來的“技術外掛”能通關嗎？

新生兒出生率限制了ARA/DHA市場容量，而燕窩酸、HMOs等新品產業化緩慢，嘉必優表面靚麗業績的背后，成長壓力并不小。

2024年11月，嘉必優首次披露計劃以8.31億元收購歐易生物63.21%股權的交易預案，該預案分別于今年3月和6月經歷兩次調整。最新的這次調整聚焦業績補償金額的計算方式并增加減值補償承諾。

收購標的歐易生物主要提供以單細胞、時空組學為核心的多組學分析技術服務，兼做分子診斷試劑盒。服務對象有2000余家，包括高校、醫院、企業等。

嘉必優表示：“歐易生物的多組學平臺可縮短嘉必優菌種改造、工藝放大的試錯周期”。例如，歐易生物的生物信息數據庫和生物數據分析能力，有助于挖掘和分析微生物代謝路徑，幫助嘉必優在新菌種設計構建方面，找到“吃飯少、干活多”的菌種。

但是，收購這個“技術外掛”代價不菲。

這次交易總價為8.31億元，界面新聞計算得到的2023年凈利潤對應的市盈率估值約為42.5倍，遠超生物技術服務行業15-20倍的均值。

一位投行人士告訴界面新聞：“歐易生物的賬面凈資產只有2.43億元，交易總價對應的溢價率達到441.23%，刷新行業紀錄，也埋下了商譽減值的雷。”界面新聞計算發現，如果交易完成，嘉必優將新增6.82億元左右的商譽，占2024年凈資產的44%。

本次交易對方給出的2025-2027 年累計承諾凈利潤不低于2.7億元，代表的年均增長約40%。而界面新聞發現，歐易生物在2023年才實現扭虧，2024年前三季度的歸母凈利潤為4315萬元。

根據公告，歐易生物提供的服務在一般情況下會事先收取部分費用，這部分費用在賬面以合同負債的形式存在。一位注冊會計師告訴界面新聞：“合同負債代表企業的在手訂單，可以在一定程度上反映未來的收入情況。”

2023年歐易生物的合同負債較2022年增長了31%，而截止2024年前三季度合同訂單為1.87億元，是2023年的86%，增長趨勢并不算強勁。

對比歐易生物承諾的年均約40%的增長，歐易生物自身的合同負債的趨勢很難達成目標，需要通過嘉必優助力，實現協同效應才行。

“嘉必優主營微生物營養素生產，主要客戶是大型乳制品企業，而歐易生物提供科研技術服務，客戶主要是醫院和研究機構，”一位投行人士告訴界面新聞：“兩家公司至少在客戶拓展層面想要實現協同的難度不小。”

值得一提的是，交易方案的業績補償條款的業績補償覆蓋率為77.40%。本次方案新增的減值補償條款，目的在于為中小投資者和上市公司提供更進一步的動態保護，但并不能完全消除巨額商譽在未來的減值風險。