界面新聞記者 | 尹靖霏

近日，江蘇中慧元通生物科技股份有限公司（以下簡稱“中慧元通”）向港交所遞交招股書，這是其繼2023年首次遞表失效后的二次沖刺。

頂著“國內唯一四價流感亞單位疫苗”的光環，中慧元通卻深陷商業化困局——核心產品高價恐難放量、在研管線進度落后、銷售費用吞噬利潤、產能擴張與現金流危機形成悖論。資本市場會為公司買單嗎？

核心產品"一枝獨秀"：高價流感疫苗難破市場圍剿

中慧元通成立于2015年10月，注冊地在江蘇泰州，主要從事新疫苗產品的研發，制造及商業化。

該公司的核心產品有2種，即四價流感病毒亞單位疫苗及在研凍干人用狂犬病疫苗。除兩種核心產品外，還有其他11種在研疫苗，涵蓋對疫苗接種有龐大需求的多個疾病領域。

中慧元通的商業化之路始于2023年9月。其核心產品“慧爾康欣”作為國內唯一獲批的四價流感病毒亞單位疫苗，憑借高純度抗原（>95%）和低不良反應率，迅速搶占市場。目前，該疫苗已獲得全國范圍的準入資格，覆蓋約30個省級行政區，并被全國1100多個區縣級的疾控中心采購使用。

2023年及2024年，該產品貢獻了公司全部收入，分別為0.52億元和2.60億元，2025年一季度營收為40萬元。

然而，營收局面打開的背后，中慧元通的這款核心產品正面臨挑戰。

弗若斯特沙利文數據顯示，截至當前，中國有26種已上市的流感疫苗，主要包括13種三價疫苗及12種四價疫苗。

招股說明書顯示，“慧爾康欣”疫苗定價達319元/針，遠高于市場其他流感疫苗。2024年5月，中國四價流感疫苗市場迎來價格調整浪潮。國藥集團旗下長春所、武漢所、上海所生產的四價流感病毒裂解疫苗中標價由原先的128元/支大幅下調至88元/支，降幅超30%。

此次價格調整引發行業連鎖反應，包括華蘭疫苗、北京科興、金迪克在內的主要疫苗生產企業紛紛跟進調價策略，致使多款四價流感病毒裂解疫苗產品價格跌破百元大關。

流感疫苗賽場上，現有參賽成員正在逐鹿價格戰，潛在競爭者也在虎視眈眈。

據弗若斯特沙利文統計，截至目前，國內共有19款流感疫苗處于臨床開發階段，其中13款為四價疫苗。

“亞單位疫苗的技術門檻雖高，但競品價格腰斬后，中慧元通需證明其臨床價值足以支撐溢價。”一家醫療公司的銷售總監對界面新聞表示。

管線困局：狂犬疫苗落后競代，11項在研項目"青黃不接"

除已經商業化的流感疫苗外，該公司在疫苗賽道也在進行多元化布局。這些疫苗在多大程度上能跨越天塹實現商業化，還是未知之數。

界面新聞發現，另一在研的核心產品狂犬病疫苗進度落后競品。招股書說明書顯示，該公司二倍體狂犬疫苗僅完成I期臨床，計劃2025年第三季度啟動III期。

據弗若斯特沙利文統計，中國已有23種已上市人用狂犬病疫苗。其中，“龍頭”企業康華生物、民海生物采用人二倍體細胞研制的凍干疫苗已分別于2012年、2023年獲批上市。憑借該狂犬疫苗，康華生物2024年實現營業收入14.32億元，歸母凈利潤近4億元。

與此同時，狂犬疫苗賽道的潛在競爭者也在蓄勢待發。目前有20種處于臨床開發階段的在研人用狂犬病疫苗，其中6家公司正在利用人二倍體細胞研制狂犬疫苗。成大生物、智飛生物已經進入NDA（新藥申請）環節，標志著疫苗距離商業化僅差臨門一腳；其他多數公司的此類疫苗已進入臨床三期研究。與之相比，中慧元通于2023年末剛完成第一期臨床測試。

公司其他管線進展還較為緩慢：重組帶狀皰疹疫苗、24價肺炎疫苗等11項在研產品多處早期階段。

中慧元通表示，其一，業務的持續增長高度依賴于在研疫苗臨床試驗的順利推進及監管審批的如期完成。

其二，疫苗的臨床數據表現、安全性和有效性特征，以及能否及時獲得監管許可，都將直接決定公司的業務前景和財務表現。

其三，公司存在無法成功開發或上市任何在研疫苗的可能性。

其四，這些產品的臨床試驗進度、審批時間表以及最終上市時間都將顯著影響公司的經營成果。

經營性現金流為負，償債壓力大

已經商業化的“慧爾康欣”并未讓中慧元通實現盈利，截至目前，該公司一直處于虧損狀態。

2023年至2025年第一季度，中慧元通凈利潤分別虧損4.25億元、2.59億元、8732萬元，兩年多時間累計虧損約7.7億元。

根據界面新聞統計，今年一季度，中慧元通營收同比增長約35%，凈利潤虧損同比增加38%，虧損有擴大趨勢。

虧損背后，是中慧元通的銷售費用激增。根據界面新聞統計，2024年銷售費用同比增加155%，2025年一季度銷售費用同比增加超110%，去年同期銷售費用近880萬元。

2023年中慧元通銷售費用占營收比重高達106%，銷售費用已超過全年營收，形成"倒掛"，本質是每賺1元要花1.06元成本。2024年這一境況有所好轉，但銷售費用占營收比重依舊高達54%，絕對值飆升至1.4億元。公司解釋稱，這些費用均系四價流感病毒亞單位疫苗的營銷開支，主要用于拓展疾控中心渠道及學術推廣等。

此外，研發費用也持續維持高比例，2023年以來截至2025年一季度研發費用累計達5.36億元。2023年研發投入占營收的比重超540%，2024年這一比重下降到80%。中慧元通解釋，研發投入主要用于研發人員的人工成本、內部和委外研發活動、折舊及攤銷、研發材料成本等。

2024年和2025年第一季度，中慧元通生物貿易應收款分別為2.8億元和2.2億元，遠超當期總營收規模，公司現金流壓力凸顯。

“疫苗企業前期投入大、回報周期長，中慧元通的現金流結構已失衡?！鼻笆鲣N售總監對界面新聞表示。

中慧元通的經營活動現金凈流入持續為負值，2024年和2025年第一季度，該公司經營活動現金凈流出分別為2億元和0.2億元。

與此同時，中慧元通負債率從2023年末的67%一躍攀至2024年三季度末的85%。截至2025年一季度末，公司僅銀行借款就達8.96億元，其中一年內到期的銀行借款約4億元。與此相比，公司同期持有的現金及現金等價物僅約1億元。

擴產博弈：利用率較低，卻再投千萬劑產能

面對競爭壓力和財務問題，中慧元通正在放手一搏，一方面進行擴產，另一方面欲借助資本市場獲得融資。

但是，公司現有產能利用率明顯不足。

招股書顯示，當前中慧元通擁有三條運營生產線，流感疫苗年產能400萬劑，狂犬病疫苗500萬劑，肺炎疫苗1500萬劑。流感疫苗生產線已進入工藝驗證階段，預計將于2026年底前正式投入商業化生產。

2023年，中慧元通四價流感病毒亞單位疫苗產量為120萬劑，產能利用率為30%；2024年產量提升至180萬劑，產能利用率相應提高至45.8%。2025年第一季度未進行該疫苗生產，產能利用率為零。

對于此，中慧元通解釋稱，由于公司的流感疫苗為針對各流感季節重點流行病毒的季節性疫苗，公司生產活動的高峰期在2024年3月至8月期間公司的利用率達到91.5%。

在現有產能利用率不足的情況下，中慧元通欲擴產，正在建立兩條新產線。

第二個生產園區擬用于未來流感疫苗的商業化生產，設計年產能將達1000萬劑。第三個生產園區，擬用于重組蛋白疫苗的生產，設計年產能2,000萬劑。當前這兩大生產線正在建設中。截至目前公司二號生產園正在進行道路及景觀施工，三號生產園區主體結構已完工。

與此同時，截至2023年末、2024年末以及2025年一季度末，中慧元通的退款負債分別為1330萬元、8470萬元和8110萬元。公司解釋，主因流感疫苗季節性失效、渠道壓貨及包裝損壞。

2023年和2024年，中慧元通還分別計提了約4570萬元和2870萬元的存貨減值準備。中慧元通表示，由于2023年才啟動四價流感病毒亞單位疫苗的商業銷售，缺乏歷史數據支撐，加之銷售啟動時間較晚，導致存貨管理面臨挑戰。不過，公司強調其存貨減值水平符合行業標準。

同時，中慧元通預計，建設二號及三號生產園區購置廠房與設備需大量資金，來源主要為經營現金、現金及等價物、銀行借款。此外，在重組疫苗商業化前，未來三年三號生產園區利用率較低。

“疫苗行業講究‘規模效應’，低利用率直接推高單位成本。中慧元通需在擴張與務實間找到平衡?！?/span>前述銷售總監表示。

當前，中慧元通欲沖刺港股。此前公司曾經歷數輪融資，最后一融資停留在2021年，彼時，其B輪投后估值達41.89億元，每股成本11.64元。此次沖擊港股，投資者更關注其商業化能力與管線潛力。其319元/針的流感疫苗能否抵御百元競品的沖擊？狂犬疫苗能否在NDA陣營中后發制人？更重要的是，如何找到救命錢緩解資金流窘境？這正考驗著管理層的智慧。