界面新聞記者 | 陳慧東

連續3個交易日漲停后，ST西發（000752.SZ）沖高回落，市場對公司公布的大消息開始有進一步的理解和思考。

7月21日晚間，ST西發宣布，擬以現金收購嘉士伯國際有限公司持有的拉薩啤酒另50%股權，交易預計構成重大資產重組。

此時選擇接回拉薩啤酒控股權對ST西發來說或是“放手一搏”。

2023年7月，屢屢虧損資不抵債的ST西發被債權人申請破產清算，自招募重整投資人起至今已接近兩年，遠超常規周期。期間法院多次以“歷史問題復雜”為由批準延期，公司合計已發布20余次延期公告。

2024年，拉薩啤酒的營收占ST西發整體營收的93%，貢獻了營收3.9億元、凈利潤1.02億元。作為ST西發最重要的業務主體，確保拉薩啤酒后續經營和股權結構穩定、選擇全部接盤是公司必要的決定。

股權糾紛陷僵局

ST西發1997年登陸A股市場。2004年，國際啤酒巨頭嘉士伯與ST西發合資成立了西藏拉薩啤酒有限公司，雙方各持股50%。拉薩啤酒由西藏發展控制日常運營。不過，合資后的拉薩啤酒在西藏啤酒市場的占有率從巔峰時期的60%一路下滑至30%左右。

嘉士伯從2016年底就開始尋求退出，當年計劃以4.2億元將其持有的拉薩啤酒50%股權轉讓給深圳金脈青楓投資管理有限公司（以下簡稱“深圳金脈青楓”），但交易未成功。2023年3月，嘉士伯又與西藏道合實業簽署股權轉讓合同，對此*ST西發表示明確反對，稱雙方的股權轉讓并未獲得其同意。

事實上，ST西發在2021年試圖接回拉薩啤酒另50%股權，當時的交易價格定為5億元。ST西發2021年7月8日公告顯示，上述嘉士伯作價4.2億元轉讓股權給深圳金脈青楓事項尚未完成過戶。上市公司控股股東擬向金脈青楓購買取得拉薩啤酒50%的股權，由金脈青楓完成與嘉士伯的交易，取得拉薩啤酒50%的股權后，將其轉讓給西藏盛邦，雙方協商轉讓價格為5億元。

彼時拉薩啤酒的營收規模還處在高點。2021年至2024年，ST西發的啤酒業務分別實現營收為3.92億元、2.76億元、3.36億元、4.2億元。

在一位西北地區啤酒經銷商看來，“不論交易價格如何變化，對公司來說不得不收回拉薩啤酒的控制權。”“啤酒是一個重資產行業，外來品牌想要打入本地市場，必須在本地建廠，一是降低運輸成本，二是方便維護經銷商關系網絡。比如青島啤酒就收購了陜西曾經的啤酒‘老大’漢斯啤酒。如果拉薩啤酒股權被賣給其他啤酒廠家，對后續品牌經營的不確定就增加了，對應的啤酒市場份額、經銷商網絡就有可能被其他品牌擠占。”

“完成收購拉薩啤酒后，公司面臨的啤酒市場競爭依舊激勵，要想鞏固本地市場，還要仰賴和重要經銷商的關系維護。”上述經銷商表示。

2024年年報顯示，年內公司在西藏區域內經銷商數量由2家新增31家，減少3家，期末數量為30家。

2023年ST西發前并未披露經銷商具體數量。前五大客戶信息顯示，2021年至2023年，公司第一大客戶均為西藏好物商業有限公司，銷售占比45.80%、88.88%、82.74%，2024年該公司退出前五大客戶名單。

中高端產品庫存量猛增

在啤酒廠商紛紛發力中高端市場以拉動利潤率的背景下，拉薩啤酒的中高端產品推廣面臨庫存量猛增的問題，揭示出其業績暗藏隱憂。

目前已披露2025年上半年業績預告的A股啤酒公司有三家，包括ST西發、珠江啤酒（002461.SZ）和燕京啤酒（000729.SZ）。

雖然凈利潤增幅顯著，但ST西發今年上半年超60%的利潤來自非經常性收益（債權清償、政府補貼），預計扣非后凈利潤在560-840萬元區間。

ST西發的啤酒產品分為兩類，高端產品主要為青稞系列（330ml瓶裝/聽裝）、“3650”全麥精釀，賣點為青稞、進口麥芽、冰川水等；中低端產品為普通瓶裝（628mL棕瓶）、綠聽裝淺色啤酒。

中低檔啤酒在ST西發營收構成中占大頭。2022年至2024年，中低檔類產品分別貢獻了2.68億元、3.11億元、3.21億元的營業收入，營收占比約96.75%、92.28%、76.2%。

可以看出，中低檔啤酒營收增速在下降，而高端產品市場規模在增加，由2023年的2519.15萬元增長至9875.49萬元，同比增加約292%，占總營收比重升至23.43%。

兩大高端產品小瓶啤酒“3650”、“拉薩啤酒-青稞系列”2024年毛利率分別為45.61%、31.86%， 2023年毛利率分別為26.66%、30.34%。

不過，在高端產品銷量增長的同時，庫存量也在猛增。2024年，小瓶啤酒“3650”、“拉薩啤酒-青稞系列”庫存量分別為228.96噸、25.68噸，同比增長286100%、96.63%，“3650”的庫存量已接近普通瓶裝啤酒。公司對此解釋，因新開發產品推廣放量后導致產銷、庫存量增加。

此外，從ST西發經銷商的變化可以看出全國化拓展的艱難。拉薩啤酒的銷售模式以經銷商模式為主，2024年，公司在西藏區域外經銷商數量新增42家，減少數量達25家，期末數量為17家，西藏區域內為30家。

“拉薩啤酒是一個細分的小眾品牌，公司想要通過拉薩這個大IP把它打造成新疆大烏蘇類似的爆品，去實現全國化運營，目前來說難度是比較大的。原因在于拉薩啤酒整個體量較小，利潤較低，與全國化運營所需的巨大成本相比顯得杯水車薪，因此并不看好該品牌未來的全國化進程。”中國食品產業分析師朱丹蓬對界面新聞表示。

在經銷渠道全國化布局尚未見明顯突破的同時，拉薩啤酒中高端產品庫存量同比猛增，無疑給銷售端帶來壓力。

預重整不斷延期，歷史問題待解

2023年7月，拉薩中院決定對連連虧損、資不抵債的ST西發啟動預重整。截止目前，ST西發收到法院的延期決定書已多達20余次，包括最新延期理由都是"歷史問題情況復雜，部分債務涉及歷史遺留問題"。

7月24日，ST西發又一次發布公告，預重整期限延長1個月，至2025年8月25日。

ST西發身上存在幾重歷史遺留問題：首先是資金占用問題，三任實控人（王堅、儲小晗、羅希）通過關聯方非經營性占用資金高達8億元，截至今年6月底仍有3.31億元未歸還；其次，嘉士伯作為拉薩啤酒合資方（持股50%），指控ST西發剝奪其股東權利、財務信息不透明，并訴訟要求返還分紅款9500萬元，至2024年5月，西藏高院終審維持原判，即ST西發無需承擔返還分紅款的責任。

ST西發自受理預重整至今，總時長超15個月，米度并購合伙人趙笛向界面新聞推測，“大概率是因為大股東資金占用問題沒有得到妥善解決。上市公司要進行破產重整，交易方案里要有切實可行的解決資金占用的措施，比如說有投資者、產業方出錢償還占用的資金等，否則難以推進。”

界面新聞記者就預重整核心障礙、具體期限及大股東資金占用還款進度等問題致電ST西發，公司證券部工作人員表示，一切以公告為準。

ST西發選定了西藏盛邦發展有限公司（下稱西藏盛邦發展）等組成的聯合體作為公司的重整投資人，西藏盛邦發展的控股方是西藏盛邦控股有限公司，后者正是ST西發的第一大股東。天眼查顯示，西藏盛邦發展在2019年至2020年曾多次進行注冊資本、投資人變更。

ST西發于2023年9月發布公告，公開招募和遴選（預）重整投資人，不過，上市公司此后經歷了公司及實控人羅希被證監會立案調查、上市公司被西藏證監局責令整改、第二大股東天易隆興持股被司法拍賣等一系列事宜。

2023年12月，原（預）重整投資人四川恒溱網絡科技有限公司等組成的聯合體自愿放棄備選投資人資格。

正處于預重整階段關頭的ST西發，選擇以現金收購拉薩啤酒剩余股權，交易價格尚未公布，ST西發是否有足夠的資金實力完成收購也具有不確定性。

截至今年一季度末，ST西發賬面上的貨幣資金余額為8.35億元，一年內需償還的流動負債合計3.48億元，經營活動產生的現金流量凈額0.37億元。

目前該交易正處于籌劃階段，交易雙方除就《西藏拉薩啤酒有限公司50%股權轉讓及其他事項的條款清單》初步達成共識并簽署外，未簽署其他任何包括《意向性協議》《股權轉讓協議》等具有法律效力的協議或文件。同時，ST西發尚需履行必要審批程序。